美债压迫还有多大？

短时间内由于通胀预测还有小幅提升的空间，且经济发展不会马上隐藏突出放缓，美债收益率有望再次小幅上行，但速度会减弱。

近来美国国债收益率大幅上行，10年期收益率一度升破1.6%，而今年年初仅为1%左右，受此影响，全球股市普遍下挫。综合看，本轮美债行情的关键促进因素是疫情缓解和疫苗进展顺利提升了全球经济发展修复预测，再叠加原油趋涨，全球通胀预测突出升温。往后看，美债收益率应还有上行空间、但幅度和速度有望趋缓，全球风险资产的压迫也将有所缓解。

美债收益率行情关键由经济发展表现、通胀行情、货币现行政策等三大因素共同决策，短期还受销售市场交易心绪影响。需注意的是，美债行情反映的是经济发展的边际变化，而非同比增速；此外，美债反映的是销售市场针对将来通胀的预测，因此美债收益率往往领先通胀变化。具体看来，美债收益率与美国制造业PMI、美国通胀预测的行情均高度一致，而在美国PMI抬升叠加通胀预测回升时，美债收益率往往快速上行，这还是过去几个月对应的情形。

短期展望，以上四大因素对美债的影响情况分别如下：

经济发展表现方面，当前美国制造业PMI已达历史顶部区域，服务业PMI处在较高水平，距离历史顶部尚有肯定空间；与此同时，美国经济发展周期钻研所（ECRI）领先指标增长年率已达历史第二高位，仅小幅低于2009年。这反映出美国经济发展仍趋于进一步改善，但相较于过去几个月经济发展改善的边际速度将有所放缓，预示美债收益率上行动能将有所减弱。

通胀预测方面，当前美国通胀预测已达2.2%，处于历史上较高水平，表明当前销售市场的通胀预测比较高，且当前的美债收益率已经反映了这一预测。在通胀预测进一步抬升空间有限的情况下，预示美债收益率的上行空间也相对有限。

货币现行政策方面，从目前美联储的表态看来，年内量化宽松（QE）退出乃至缩减的可能性较小。参考2008年金融危机后3轮QE的经验，在美联储开端QE后一段时间内，美债收益率均延续上行，原因在于经济发展触底反弹和通胀预测抬升；而在QE进行到一半时，美债收益率会重新下滑；QE完毕后，美债收益率下滑行情趋势被遏止，但也并未隐藏大幅反弹。参照历史规律，若美联储在年内不缩减QE，则后续美债收益率可能率还会经历一轮下滑。

销售市场心绪方面，由于对经济发展前景和通胀的预测不断上调，10年期美债收益率自去年8月的0.5%延续上行至目前的1.5%，收益率的延续上行导致做空美债交易盛行。摩根大通的美债投资净多头指数自2020年10月以来延续为负，表明投资者对美债的头寸表现为净空头，且该指标在今年2月初达到-20，为2018年以来的最低水平，做空交易拥挤也在肯定程度上加剧了美债收益率的上升幅度。目前10年期美债收益率超过了标普500(513500)指数的股息率，针对配置资金而言美债已具备较强的吸引力，净多头指数也在2月22日收敛至-4，表明投资者对美债的看空心绪突出缓和。

综上预测，短时间内由于通胀预测还有小幅提升的空间，且经济发展不会马上隐藏突出放缓，美债收益率有望再次小幅上行，但速度会减弱；二季度开端，当美国通胀高点过后，伴随将来通胀预测回落以及经济发展开端边际放缓，美债收益率可能率再度经历一轮下滑。具体空间上，估计难以升破疫情前1.8%-2%的水平。

此外，历史经验显示，美债收益率快速上行导致的股票销售市场“杀估值”效应，关键聚合在美联储收紧货币现行政策期间；而货币现行政策宽松周期内，美债收益率上行往往伴随着美股PE的同步上行，背后反映的是盈利预测改善。当前标普500(513500)指数PE水平处在历史高位，预示当前美股较为脆弱，后续美股需要较长时间的盈利修复来消化高估值，因此总体表现可能不会太好。与此同时，若以“标普500(513500)指数/美国货币供应量（M2）”来衡量单位货币供应量的美股估值，这一比值目前仅处在2017年以来的中位数水平，从这角度看美股并非严峻泡沫。因此，鉴于美联储仍将坚持宽松、美债收益率后续上行空间有限，倾向于认为，短时间内美股延续大幅回调的可能性并不高，对全球股市冲击也会较为温顺。

（作者系国盛证券宏观首席预测师）